Tuần trước, Bitcoin rơi về mức 82.000 USD, giảm 35% so với đỉnh 126.080 USD hồi tháng 10. Với hầu hết các công ty niêm yết trên Nasdaq, cú trượt này chỉ như “tiếng ồn”. Nhưng với Strategy của Michael Saylor, cá voi Bitcoin lớn nhất thị trường chứng khoán và cũng là doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin nhiều nhất thì câu hỏi ngay lập tức bây giờ là: Tiếp theo sẽ ra sao?
Gần hai năm qua, cổ phiếu Strategy thường giao dịch cao hơn rất nhiều so với giá trị số Bitcoin mà công ty nắm giữ, có thời điểm cao hơn tới 190%, biến mã này thành một “đòn bẩy turbo” theo giá Bitcoin cho phần lớn nhà đầu tư tổ chức.
Màn “tái thiết” doanh nghiệp phần mềm khai thác dữ liệu ở Tysons, Virginia thành một kiệt tác dùng tài chính doanh nghiệp truyền thống để khai thác biến động Bitcoin đã kéo theo hàng trăm bản sao, đó là các công ty nắm giữ tài sản số dạng niêm yết (digital asset treasuries, DATs), đồng thời đẩy tài sản ròng của Saylor tăng từ 1,6 tỷ USD năm 2022 lên 5,4 tỷ USD. Strategy tiến sâu vào lĩnh vực tiền số kể từ 5 năm trước. Khi ấy, Saylor đã chỉ đạo công ty này tung ra 3,97 tỷ USD để gom 130.000 Bitcoin. Mức giá mua trung bình mà công ty này mua với mỗi Bitcoin khi ấy đã dần tăng mạnh.
Nhưng phần “premium” đó đã bốc hơi và cổ phiếu Strategy đã giảm 60% trong một năm, kéo vốn hóa xuống còn 49 tỷ USD, thấp hơn cả 56 tỷ USD giá trị số Bitcoin mà công ty đang nắm.
Tháng trước, S&P Global Ratings chấm Strategy ở mức tín nhiệm B-, sâu trong vùng “rác”, viện dẫn “mức độ tập trung Bitcoin rất cao, trọng tâm kinh doanh hẹp, vốn hóa rủi ro yếu và thanh khoản USD thấp” là các điểm yếu. Các nhà phân tích JPMorgan cũng cảnh báo Strategy có nguy cơ bị loại khỏi các bộ chỉ số lớn, gồm MSCI USA và Nasdaq 100.
Nếu MSCI ra tay, có thể tới 2,8 tỷ USD sẽ rời bỏ cổ phiếu, và còn nhiều hơn nếu các nhà cung cấp chỉ số khác làm theo. Các quỹ thụ động gắn với Strategy hiện chiếm gần 9 tỷ USD. Một quyết định loại bỏ sẽ không chỉ buộc bán ra mà còn rút cạn thanh khoản của một mã lâu nay hấp dẫn các nhà đầu tư tổ chức nhờ khối lượng giao dịch lớn. Và dù Strategy đã đáp ứng tiêu chí vào S&P 500 trong hai quý liên tiếp, hãng vẫn chưa được bổ sung, nhất là lại càng rất khó giữa “cơn đau” Bitcoin này.
Saylor, như thường lệ, không lùi bước. “Đừng bận tâm cổ phiếu”, ông nói. “Tín dụng là sản phẩm còn cổ phiếu chỉ là phần nghĩ sau”, lời tuyên bố này phản ánh niềm tin rằng tương lai của Strategy không nằm ở vai trò “cổ phiếu bám theo Bitcoin”, cũng không phải là sân chơi phòng hộ cho giới trader tinh vi, mà ở việc dựng nên một thị trường mới: Các công cụ thu nhập dựa trên Bitcoin hấp dẫn nhà đầu tư ưa lãi đều hơn là săn sóng giá.
Để làm vậy, suốt năm qua Strategy tung ra một “menu” lạ lùng các cổ phiếu ưu đãi vô thời hạn (perpetual preferred). Đây là loại cổ phiếu ưu đãi không có ngày đáo hạn. Những đợt phát hành mới, tổng cộng 8,6 tỷ USD, có tên gọi nghe như dàn nhân vật truyện tranh gồm Strike, Strife, Stride, Stretch và Stream nhưng đều là biến thể của cùng một ý tưởng: Cổ tức cố định cao, được “chống lưng” bởi cấu trúc vốn xoay quanh Bitcoin của Strategy.
Strike, giao dịch với mã STRK, trả cổ tức 8%/năm trên mệnh giá 100 USD, chi trả theo quý. Strife trả 10%/năm còn Stride cũng trả 10% theo quý. Stretch, ra mắt tháng 7 với mức 9% ban đầu, trả hàng tháng, với lãi suất điều chỉnh mỗi tháng để giữ giá gần mệnh giá 100 USD.
Điểm chào bán then chốt của Saylor đó là: Cổ tức từ các cổ phiếu ưu đãi của Strategy đang được xử lý như “hoàn trả vốn” (return of capital), tức nhà đầu tư giảm giá vốn thay vì phải chịu thuế thu nhập cổ tức hàng năm. Với nhà đầu tư chịu thuế, điều này tương đương suất sinh lời hiệu dụng cao hơn đáng kể so với các cổ phiếu ưu đãi doanh nghiệp tương tự.
Nhưng cú giảm mới của Bitcoin đã “đánh” thẳng vào các ưu đãi mới này. STRC đang giao dịch dưới mệnh giá 100 USD và lợi suất xấp xỉ 11%. Bản euro STRE, công bố đầu tháng này, rơi dưới giá phát hành 100 EUR chỉ sau chưa đầy hai tuần; lợi suất từ 10% đã lên 12,5%.
Nhà đầu tư dĩ nhiên cảm thấy lo lắng: Nếu thị trường gấu kéo dài, Saylor có đủ sức trả lãi không? Giữa cổ tức ưu đãi và lãi trái phiếu chuyển đổi, Strategy hiện đối mặt khoảng 700 triệu USD chi phí mỗi năm. Công ty cũng đang có 8 tỷ USD nợ chuyển đổi đang lưu hành, trong đó 7,4 tỷ USD “ngoài tiền” (out of the money), nghĩa là giá cổ phiếu hiện thấp hơn giá chuyển đổi, nên trái chủ khó chấp nhận nhận cổ phiếu khi đáo hạn. Khi phần premium “đáng tin cậy” xưa kia của cổ phiếu đã biến mất, phát hành thêm cổ phiếu – cách mà Strategy từng dùng để mua thêm Bitcoin suốt nhiều năm sẽ không còn là phương án “có lợi bổ sung” nữa.
Mark Palmer, nhà phân tích tại Benchmark chỉ ra rằng trong cuộc họp Q3, CEO Phong Le đã phác các phương án dự phòng “gồm tạo thu nhập bằng cách triển khai phái sinh Bitcoin (như bán covered call hoặc các chiến lược lợi suất cấu trúc), dùng phái sinh cổ phiếu để tăng dòng tiền, hoặc thậm chí bán các lô Bitcoin có giá vốn cao để tạo thanh khoản có lợi về thuế”. Le và Saylor cũng bóng gió sẵn sàng học theo Metaplanet của Nhật - một công ty “kho bạc Bitcoin” khác mà hãng vừa công bố chương trình mua lại cổ phiếu lớn sau khi vốn hóa tụt về ngang giá trị Bitcoin nắm giữ.
Câu hỏi đặt ra bây giờ là liệu Strategy có bao giờ bán Bitcoin không? Câu trả lời phức tạp hơn nhiều người tưởng tượng. Giá mua bình quân mỗi Bitcoin của công ty hiện quanh 74.400 USD. Nhưng kể cả khi giá giảm xuống dưới mức đó cũng không đồng nghĩa công ty bị buộc thanh lý. “Điểm chịu áp lực” sớm nhất về cấu trúc là tháng 9/2028, khi trái chủ của 1 tỷ USD nợ chuyển đổi có quyền đòi hoàn trả.
Trong lúc đó, Saylor tiếp tục coi tài chính là một bộ môn sáng tạo. Tại hội nghị của Cantor Fitzgerald ở Miami tháng này, ông nói mình “nói chuyện và tranh luận với AI” để thiết kế chứng khoán mới Stretch, một trong những ưu đãi gần đây, ra đời từ một phiên “đấu khẩu” như vậy.
Theo tường thuật của ông, Strategy muốn triệt tiêu đòn bẩy trong khi gia tăng “khuếch đại” (amplification), được ông định nghĩa là sức mua bổ sung mà công ty tạo ra bằng cách phát hành các công cụ không phải nợ như cổ phiếu ưu đãi vô thời hạn và chứng khoán liên kết cổ phần. Saylor nói ông muốn đạt mức “khuếch đại” 30% mỗi năm, nhờ đó Strategy có thể tăng đều lượng Bitcoin nắm giữ đồng thời dần dần đưa đòn bẩy từ 11% hiện nay về 0 vào năm 2029 thông qua “cổ phần hóa” các trái phiếu chuyển đổi.
“Saylor cuối cùng đã tìm ra ‘ứng dụng sát thủ cho Bitcoin’”, Kevin Li, một “fanboy”, cựu nhà phân tích tại ParaFi Capital hào hứng nói. Li lập luận Bitcoin đang bước vào giai đoạn tương tự thời kỳ đầu của thị trường tín dụng neo vàng.
Theo ông, tiến hóa của Strategy có ba chương: Những năm đầu khi thiếu ETF Bitcoin khiến Strategy là cách “sạch” duy nhất để nhà đầu tư cổ phiếu lấy tiếp xúc; giai đoạn cổ phiếu thanh khoản cao và chuỗi quyền chọn của công ty trở thành điểm phòng hộ ưa thích cho tổ chức lớn trước khi có quyền chọn ETF Bitcoin; và hiện tại, khi Saylor cố biến Bitcoin thành tài sản tạo thu nhập cho nhà đầu tư không thể nắm trực tiếp. Các nhà quản lý thu nhập cố định bị ràng buộc nhiệm vụ không được mua Bitcoin hay nhiều ETF, Li lưu ý, nhưng họ có thể mua cổ phiếu ưu đãi của Strategy. Nếu mô hình “bắt trend”, điều đó có thể mang tính bước ngoặt.
Bất chấp rắc rối, cổ phiếu Strategy vẫn tăng 1.160% kể từ ngày Saylor bắt đầu mua Bitcoin (tháng 8/2020). Thị trường tín dụng có thể là biên giới kế tiếp của ông, nhưng giới săn lợi suất vốn thận trọng và kỹ tính thường khác hẳn đám đông ưa biến động của cổ phiếu và quyền chọn. Kết quả thế nào còn cần chờ thời gian trả lời.
Theo: Forbes